對于股市和債市，1月都面臨貨幣緊縮下的流動性壓力，伴隨銀行體系資金的極度緊縮，調(diào)控新規(guī)使得市場拆借利率飆升，歲寒季節(jié)讓投資者感受到了千年極寒的沖擊。但是，這個壓力能有多大，是值得商榷的問題。我們相信，在2月份春節(jié)旺季過去后，伴隨信貸緊縮和通脹環(huán)比可控，流動性困局會有所緩解，基本面和估值的優(yōu)勢將再次顯現(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)供求兩旺

去年國內(nèi)生產(chǎn)總值397983億元，按可比價格計算，比上年增長10.3％，增速比上年加快1.1個百分點(diǎn)。與GDP同步的工業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)增長，企業(yè)效益大幅提高。

供給端的產(chǎn)出本身是滯后的反映結(jié)果，而市場更為關(guān)注領(lǐng)先的需求。從三大馬車來看，投資的運(yùn)行比較正常，去年12月的小幅回落主要是受季節(jié)因素影響，如冬季極寒天氣拖累新開工和施工進(jìn)展，同時貨幣緊縮調(diào)控也存在一定沖擊，這表現(xiàn)為房地產(chǎn)投資的明顯回落。

固定投資，尤其是房地產(chǎn)投資，存在顯著的季節(jié)性波動，也可以理解為周期循環(huán)性波動。這是由于經(jīng)濟(jì)自身的周期規(guī)律所帶來的數(shù)據(jù)波動特征�？梢园l(fā)現(xiàn)，每年一季度由于春節(jié)因素，投資的環(huán)比較低，節(jié)后的二季度開始持續(xù)回升，新項(xiàng)目大量開工，從而帶來夏季的施工旺季。三季度投資增速步入淡季，年底11-12月再次攀升，我們認(rèn)為這與原有項(xiàng)目的竣工和新一年投資布局相關(guān)。

目前來看，去年12月份的投資增速回落很可能與環(huán)比增速過低相關(guān)，尤其是地產(chǎn)增速的大幅回落，顯然不能簡單用周期因素和季節(jié)因素來完全解釋，我們認(rèn)為這與地產(chǎn)調(diào)控的持續(xù)以及去年10月以來的貨幣緊縮相關(guān)。如果投資需求的回落是調(diào)控的結(jié)果，那么在今年一季度的淡季，很可能伴隨緊縮效果的深入，經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)不會如現(xiàn)在預(yù)期般樂觀。

另一方面，國內(nèi)消費(fèi)需求的旺盛是支持經(jīng)濟(jì)的另一個動力。去年全年社會消費(fèi)品零售總額154554億元，比上年增長18.4%，扣除價格因素實(shí)際增長14.8%。其中，城鎮(zhèn)消費(fèi)品零售增長18.8%，鄉(xiāng)村消費(fèi)品零售增長16.1%；餐飲收入增長18.0%，商品零售增長18.5%。歲末熱點(diǎn)消費(fèi)快速增長，其中金銀珠寶類增長46.0%，家具類增長37.2%，汽車增長34.8%，家用電器和音像器材增長27.7%。

最后，從出口趨勢看，外需的復(fù)蘇是目前的一個亮點(diǎn)，這直接導(dǎo)致歲末中國出口并沒有大幅回落。但是在貿(mào)易順差持續(xù)回落的背景下，外匯占款的居高不下隱含了熱錢流入內(nèi)地房產(chǎn)及股市的可能。我們預(yù)期未來的出口增長是帶來流動性增加的一個重要因素。

1月通脹或創(chuàng)新高

從1月的細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來看，7漲1降，物價普漲，去年12月出現(xiàn)的從食品向非食品擴(kuò)散現(xiàn)象再次延續(xù)。其中，食品價格同比上漲9.6%，受價格管制影響出現(xiàn)短暫回落，居住價格同比上漲6%，再次擴(kuò)大，衣著首次轉(zhuǎn)正為0.1%。毫無疑問，通脹預(yù)期強(qiáng)烈，壓力很大。

從目前對CPI的回歸來看，肉類價格（以豬肉為核心）對通脹的拉動系數(shù)為9.445，高于糧食的6.47和蔬菜的3.1，為食品之首。當(dāng)然，糧價為百價之基，從歷史上看物價周期都是糧價先行、肉價跟進(jìn)。所以食品項(xiàng)的趨勢取決于糧肉價格后面會不會出現(xiàn)自我加強(qiáng)式循環(huán)。我們比較擔(dān)憂糧價持續(xù)上漲引發(fā)通脹長期化。

從肉價來看，2010年以來生豬市場波動較大。去年上半年，生豬價格持續(xù)下跌，養(yǎng)殖戶虧損嚴(yán)重，為防止生豬價格過度下跌、保護(hù)養(yǎng)殖戶利益、穩(wěn)定生豬生產(chǎn)，2010年4-7月商務(wù)部會同有關(guān)部門多次開展凍豬肉收儲，生豬價格持續(xù)下跌勢頭得到有效遏制。6月初以來，生豬價格持續(xù)回升，養(yǎng)殖戶逐步扭虧為盈；7月中旬至今，豬糧比價一直位于生豬養(yǎng)殖盈虧平衡點(diǎn)以上。目前，豬肉市場基本穩(wěn)定，但豬肉價格依然處于上行通道，而庫存回補(bǔ)則剛剛開始，預(yù)期最早也將在今年二季度末開始產(chǎn)生供給沖擊。

在這一大環(huán)境下，我們預(yù)期未來半年依然處于本輪通脹周期的上升沖頂階段，通脹隨時存在加速可能。我們最新測算1月CPI可能超過5%，這也可以解釋近期短期利率跳升所隱含的通脹壓力和加息預(yù)期。事實(shí)上，按照正常的季節(jié)因素估算，今年的通脹最高點(diǎn)分布在1月或6月，我們之前結(jié)合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和庫存波動判斷高點(diǎn)在6月，目前來看，由于貨幣緊縮對經(jīng)濟(jì)的超調(diào)可能較大，因此未來的趨勢存在諸多變數(shù)，尚無法定論哪個月份是全年高點(diǎn)，一切有待1月數(shù)據(jù)的披露。此外，從工業(yè)價格運(yùn)行來看，去年12月生產(chǎn)資料出廠價格的回落與監(jiān)測的PMI領(lǐng)先指標(biāo)出人意料的一致。目前來看，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的國際商品漲價，是導(dǎo)致未來輸入性通脹的根源。工業(yè)品價格的短期回落有限，伴隨二季度國內(nèi)投資和產(chǎn)出雙回升，通脹壓力將再次抬頭。

資金面節(jié)后將有所緩解

從M1/M2值來看，去年12月較11月有所增加，預(yù)示活期存款占比有所增加。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，活期存款占比和實(shí)際負(fù)利率具有反向關(guān)系，如果不加息的話，活期存款占比將維持高位。

去年年新增貸款約7.95萬億元，符合我們之前預(yù)期。如果扣除票據(jù)，全年新增貸款8.8萬億元，今年票據(jù)壓縮空間有限，預(yù)計今年信貸增速不低于15%，M2增速不低于16%。

考慮極度緊縮的負(fù)面效果以及央行逆回購的啟動，我們初步可以判斷，今年1月信貸將超過1.2萬億元，2月信貸在2月通脹回落跡象下將有所緩解。這一點(diǎn)從企業(yè)活期存款所代表的M1和居民儲蓄所代表的M2的季節(jié)波動規(guī)律也可以發(fā)現(xiàn)，在2-3月份二者都會出現(xiàn)回升，資金回流銀行體系是流動性困局緩解的前提。

而從歷史上的拆息波動來看，常用的一周拆借利率顯示，在春節(jié)期間往往由于提前因素會導(dǎo)致短期利率的異常上漲，但是這種上漲僅是季節(jié)性的，節(jié)后就會由于資金回流而自然回落。

從今年我們對通脹的預(yù)測來看，基本呈現(xiàn)雙峰格局，1月和6月較高，因此全年來看，通脹處于可控區(qū)間，壓力僅在于年初的春節(jié)因素，因此2月后通脹環(huán)比大幅回落概率很高，這也是流動性緩解的一個重要支撐。