經(jīng)濟形勢未如市場預期般觸底反彈。4月份各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)依然不佳，其中新增人民幣貸款僅為6818億元，新增票據(jù)一項便高達2407億元，這被視為實體經(jīng)濟有效信貸需求不足及經(jīng)濟形勢不容樂觀的一大體現(xiàn)，央行近日再度下調(diào)存準率進一步強化了這一市場判斷。

盡管今年GDP增速目標被下調(diào)至7.5%，但目前的經(jīng)濟表現(xiàn)是否在高層預料之中依然難言。貨幣政策接下來是否將進一步加大微調(diào)的節(jié)奏與力度，在經(jīng)濟增長與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之間應當如何權(quán)衡取舍，亦未形成一致預期。本期圓桌邀請多位業(yè)內(nèi)資深專家，為您解讀經(jīng)濟與政策之惑。

經(jīng)濟仍存下行風險

上海證券報：今年的貨幣信貸數(shù)據(jù)常常出乎市場預料。4月金融機構(gòu)信貸投放量再度低于市場預期，5月前兩周四大行新增貸款投放量接近于零，實體經(jīng)濟有效信貸需求及宏觀經(jīng)濟形勢不容樂觀。您怎么看目前的經(jīng)濟形勢？

劉煜輝：1-4月新增信貸總量并不少，但結(jié)構(gòu)很虛。2010年年初以來，作為衡量投資意愿重要指標的企業(yè)中長期貸款規(guī)模一直處在下降趨勢中。今年1-4月短期信貸和票據(jù)占比上升至68%，而企業(yè)的中長期信貸占比更是萎縮至20%，去年同期則將近50%。過去三年需求最差的時點（2009年1季度）這個比例還有36.7%，這意味著當下信貸需求，特別是傳統(tǒng)貸款大戶即大中型國企和政府部門的需求比金融危機時還要差得多。今年銀監(jiān)會對平臺貸款實行總量控制，確保貸款余額只降不升，平臺貸雖有展期的政策，但大幅增加的可能性幾乎是零。

繼4月份新增信貸遠低于預期之后，5月前兩周信貸市場延續(xù)低迷，四大行前兩周新增信貸幾乎是零。我相信，要求貨幣放松的呼聲又將潮起。

可今天中國正在發(fā)生的經(jīng)濟下行與以往都不一樣，是“債務緊縮需求”，與過去的日本和當下美歐經(jīng)濟去杠桿邏輯上幾乎一致。我去年年底曾說過，如果是正常的工商周期去存貨，中國經(jīng)濟應該今年一季度末就可能迎來一個補庫存的反彈。但如果是各個經(jīng)濟部門的財務表“壞”了，那這種經(jīng)濟的底部可能會是一個時間區(qū)間的概念。經(jīng)濟部門“表”的修復需要很長時間。這意味著即便今年三季度有可能出現(xiàn)經(jīng)濟的技術(shù)性反彈，但這絕非是一個新上升周期的開始，或許經(jīng)濟真正的低點還在2013年或更后。

今天中國的公共債務水平遠比通常所承認的高很多，雖然其債務大部分是內(nèi)債。據(jù)我們專項研究的結(jié)果，截至2010年年底，中國可以統(tǒng)計政府債務總額就約為4.1萬億美元，占GDP的68%。這其中尚未計入未來養(yǎng)老金缺口、各級政府對其他機構(gòu)的擔保等或有隱形債務。同時以今天低迷的信貸需求推斷，當下中國企業(yè)財務表的基礎(chǔ)可能遠差于2008年。

過去三年企業(yè)高強度的產(chǎn)能擴展和多元化規(guī)劃使得財務表上資產(chǎn)出現(xiàn)長期化傾向，在我們所了解的中國很多知名企業(yè)都存在這樣的情況，地方政府以礦權(quán)、土地和巨額的財政補貼換取這些企業(yè)產(chǎn)業(yè)投資擴張的情況非常普遍。此時企業(yè)的目標就異化為營收最大化，這更類似于政府經(jīng)濟活動，企業(yè)盡可能做大營收是為了累積更多與地方政府談判的籌碼，所以企業(yè)利潤越來越需要依靠政府補貼和土地等不動產(chǎn)的升值。這一邏輯能夠很好地解釋為什么去年在企業(yè)經(jīng)營環(huán)境急劇惡化的情況下，制造業(yè)投資仍能強勁增長三成。

中國社科院最近的專項研究表明，中國企業(yè)部門債務水平為105.4%，在所研究的20多個國家中最高，直逼陷入深度危機的國家，超過80%的合適水平很多。我相信這個比例今年還會顯著惡化。因為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的長期化意味著一旦資產(chǎn)價格下行，企業(yè)的財務杠桿可能會面臨急劇上升。即便此時成本大幅下降，企業(yè)獲得利潤的提升效應恐怕也及不上高額資產(chǎn)和原料存貨頭寸的減值，企業(yè)投資反彈的動力由此而趨弱。

與之對應的是中國的信用供給部門，過去十年的信用供給事實上是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而投放的。人民幣資產(chǎn)的縮水意味著信用條件顯著提升，銀行信用將被迫收縮，今天銀行惜貸情緒蔓延皆根源于此，由此而產(chǎn)生整體性的通縮效應。

哈耶克講，貨幣政策更可能是經(jīng)濟衰退的原因，而不是解藥。如果經(jīng)濟處于去杠桿之中，貨幣政策是不可能將經(jīng)濟帶出低谷的，過去二十年的日本經(jīng)濟和過去三年的美歐經(jīng)濟都印證了這樣的事實。

宗良：3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)讓市場對一季度GDP見底充滿期望，但4月份數(shù)據(jù)卻顯示形勢沒有預期的樂觀，經(jīng)濟增速放緩的風險進一步加大。4月新增人民幣貸款低于1、2月，較3月更是大幅降低，5月前兩周四大行信貸更是幾乎零增長。值得關(guān)注的是，企業(yè)中長期信貸占比萎縮至18.6％，而去年同期這一比例接近50％，貸款短期化趨勢越發(fā)明顯。中長期貸款主要用于固定資產(chǎn)投資，而短期貸款主要用于企業(yè)正常的運轉(zhuǎn)，應付流動性需要，中長期貸款的減少表明企業(yè)對經(jīng)濟前景不太樂觀，固定資產(chǎn)投資需求放緩導致有效信貸需求不足。近日央行的降準行動，也顯示了其對當前經(jīng)濟運行狀況及金融市場形勢可能動蕩的擔憂。

今年以來經(jīng)濟增速放緩的主要原因在于：出口和投資的疲弱，政策放松力度低于預期也產(chǎn)生了一些影響。盡管4月份實現(xiàn)貿(mào)易順差184.2億美元，扭轉(zhuǎn)了逆差的局面，但順差主要是由于進口增速大幅降低引起的。4月份進口1448億美元，同比僅增長0.3%，表明內(nèi)需不足，未來經(jīng)濟形勢不太樂觀。出口減弱的主要原因是受歐盟經(jīng)濟的拖累，作為我國最大的貿(mào)易伙伴，歐盟占我國出口比達15%左右，而4月份我國對歐盟的出口增速為負2%。投資的減弱則主要表現(xiàn)為企業(yè)投資需求減少，以及房地產(chǎn)投資下滑拖累所致。央行在貨幣政策操作方面，雖是保持適度寬松基調(diào)的預調(diào)、微調(diào)，但受通脹的掣肘，寬松略顯不足，在支持經(jīng)濟增長方面有待提升。二季度經(jīng)濟有可能會延續(xù)一季度的下行趨勢，央行貨幣政策應適當加大力度以實現(xiàn)“穩(wěn)增長”目標。

潘向東：中國經(jīng)濟目前面臨快速下滑的風險，這從4月份的工業(yè)增加值和用電量的快速下滑可以看出。

為抑制房價上漲的勢頭，房地產(chǎn)市場調(diào)控了近兩年，4月份房地產(chǎn)投資增速下滑已開始加速，在房地產(chǎn)調(diào)控沒有松綁之前，預計這一趨勢仍將延續(xù)。同時2008年底四萬億的許多項目也相繼到期，并且此前一年半為了控通脹，政策也相對偏緊，目前固定資產(chǎn)投資增速下滑的風險已開始顯現(xiàn)。消費與預期收入掛鉤，經(jīng)濟增速加速下行的過程中，消費基本面難以樂觀，即便以財政補貼刺激部分消費，也只能是起到部分對沖的作用。外需方面，出口不容樂觀。剛剛閉幕的廣交會成交金額環(huán)比去年也出現(xiàn)了下滑，并且訂單期限縮短，反映出外需放緩，并且海外不確定性在增大。未來隨著歐債危機的發(fā)酵和深化，世界經(jīng)濟復蘇的步伐預計將進一步放緩，這將導致我國的出口仍將面臨困境。因此，目前的經(jīng)濟形勢較為嚴峻，外需不振，內(nèi)需放緩，未來經(jīng)濟繼續(xù)下行的風險仍然存在。

陳道富：經(jīng)濟仍處于下行過程中,工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、消費和出口增速都有所下降。通脹仍處于下行通道，但工資上漲等成本推動帶來的通脹壓力猶存，存量貨幣的影響并沒有完全消除。經(jīng)濟中新的增長動力尚未形成，繼續(xù)原有結(jié)構(gòu)的投資活動又面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力，經(jīng)濟穩(wěn)定增長和結(jié)構(gòu)調(diào)整到了最重要的艱難抉擇時期。市場期待著政策的進一步明朗，觀望情緒濃厚。

加大微調(diào)力度預期增強

上海證券報：央行此次下調(diào)存準率能在多大程度上釋放銀行信貸，對實體經(jīng)濟的利好有多大？就目前的經(jīng)濟形勢來看，貨幣政策當務之急的目標是什么？是否需加大微調(diào)的力度以應對經(jīng)濟增速的下滑？

宗良：當前金融機構(gòu)人民幣存款近90萬億元，此次央行下調(diào)存款準備金率0.5個百分點，可釋放約4500億元左右的流動性，對實體經(jīng)濟有一定的積極意義，但力度不算太強。

首先，存準率下調(diào)將使商業(yè)銀行的可貸資金增加，有利于信貸狀況的改善。雖然實體經(jīng)濟的信貸需求低迷，但商業(yè)銀行可貸資金的增加，有利于票據(jù)融資的增長，可緩解中小企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難，特別是流動性較為寬松的背景下，貸款利率將趨于下降，融資成本趨于減少，有利于緩解借款企業(yè)的財務負擔。其次，存準率的下調(diào)，有利于緩解部分金融機構(gòu)頭寸擺布的困難，確保金融體系穩(wěn)健運行，降低金融市場運行風險。最后，存準率的下調(diào)還具有信號作用，引導市場預期。存準率的下調(diào)將進一步確認政策層面總體趨松的態(tài)勢，有利于穩(wěn)定微觀經(jīng)濟主體的預期，增強其對經(jīng)濟增長回穩(wěn)的信心。

盡管積極意義明顯，但就目前經(jīng)濟形勢而言，寄希望于本次存準調(diào)整來扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟下滑態(tài)勢并不現(xiàn)實。當前有利條件是，4月份居民消費價格總水平3.4%，環(huán)比下降0.1%，為保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展擴大了宏觀政策預調(diào)、微調(diào)空間，在通脹壓力明顯降低的背景下，考慮到貨幣政策的時滯性，為確保全年經(jīng)濟增長的可持續(xù)性和連貫性，貨幣政策應該向“穩(wěn)增長”傾斜。并且，由于外匯占款增長和熱錢流入放緩，4月金融機構(gòu)外匯占款余額較3月減少605.71億，貨幣供給的壓力持續(xù)增加，貨幣政策工具需要適應新的形勢適當調(diào)整，因此，貨幣政策的微調(diào)力度應適度加大，從而更好地降低企業(yè)的融資成本，緩解銀行存款增長明顯放緩的壓力，推動實體經(jīng)濟穩(wěn)步增長。

陳道富：銀行間市場顯示，資金并不緊缺，票據(jù)貼現(xiàn)利率和企業(yè)債利率顯示，去年四季度以來，利率水平已持續(xù)下降。在基礎(chǔ)貨幣增速下降、銀行理財產(chǎn)品仍活躍的環(huán)境下，下調(diào)存準率并不能解決部分銀行面臨的存貸比約束。4月份的貸款增速中，有近2500億元的票據(jù)貼現(xiàn)，銀行信貸擴張的約束，供給端的制約減弱，市場有效的資金需求逐步成為制約因素。因此，下調(diào)存準率對實體經(jīng)濟的利好有限。

當前中國市場的困境，并不能簡單通過貨幣政策，甚至財政政策等需求管理政策來有效化解，需要一些供給面的改革來拓寬宏觀調(diào)控的空間。

劉煜輝：由于債務緊縮需求的發(fā)生，使得央行釋放存準率，對于信貸的提振作用相對有限，理論上講，存準的下調(diào)可以提振貨幣乘數(shù)，但今天銀行超儲率一直處于高位，信貸額度也不缺，銀行把貸款放給誰？貨幣政策所能起到的作用，僅僅是為經(jīng)濟下行護航，保持適度的流動性，穩(wěn)定貨幣資金價格，以避免資產(chǎn)價格下行出現(xiàn)剛性的“硬著陸”，以致全局性的信用緊縮。

潘向東：以4月末我國人民幣存款余額84.23萬億元來計算，此次下調(diào)存款準備金率0.5個百分點將釋放流動性4200億元左右。考慮從去年8月開始，央行調(diào)整了存款準備金率的繳存范圍，保證金被納入其中，預計釋放資金將超過4200億元，貨幣供給的增加有利于市場利率的下行，融資環(huán)境的寬裕。目前經(jīng)濟增速下降較快，我們估算4月份GDP增速已下降至7%附近，預計未來通脹壓力將隨之減輕。在此背景下，未來“微調(diào)”的力度將會加大，政策基調(diào)將由此前的“穩(wěn)增長”轉(zhuǎn)向“保增長”。

堅持“穩(wěn)健”貨幣政策

上海證券報：貨幣政策取向的難點在于，放松則短期不利于穩(wěn)物價，中長期不利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整；不放松則有加大經(jīng)濟下行風險的壓力。您認為應如何權(quán)衡把握微調(diào)的節(jié)奏和力度？

潘向東：目前來看，短期物價上行的風險已經(jīng)較小，而經(jīng)濟失速的風險相對更大。因此，我們覺得央行微調(diào)的節(jié)奏和力度相對之前將會有所加快加大。但短期貨幣政策總體上應該還是會強調(diào)穩(wěn)健，畢竟4月份CPI還有3.4%，房地產(chǎn)調(diào)控也處于關(guān)口之際，政策目前大幅放松并不現(xiàn)實，決策當局更多的應該去接受潛在增長率下降的現(xiàn)實。因為，政府投資的扭曲程度較大、效率較低，并不利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，直到現(xiàn)在整個經(jīng)濟體還受到2008年刺激后遺癥的影響。4月份的財政狀況我們也看到了，受經(jīng)濟調(diào)整的影響，全國財政收入增幅繼續(xù)大幅下降，4月只有6.9%的增速，稅收收入增速更是下降到2.6%，而地方政府財政更是因為房地產(chǎn)調(diào)控、土地出讓收入下降以及經(jīng)過2008年以后的大幅擴張，目前已經(jīng)捉襟見肘。而且到現(xiàn)在為止，上一輪刺激政策所引致的地方融資平臺風險到目前也沒有完全釋放。因此，盡管未來將要“保增長”，但這次政府投資的力度相對于以前會小得多，更多的是避免經(jīng)濟的過快下滑，而不是通過再次刺激使經(jīng)濟增速出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

劉煜輝：今天中國經(jīng)濟所發(fā)生的狀況，邏輯上決定了這不是貨幣政策所能改變的。從專業(yè)的角度評判，過去一年多，中國宏觀政策極其的成功，保持了高度的連續(xù)性和穩(wěn)定性，這是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的邏輯起點。正如央行貨幣政策委員會一季度例會公報所表述的那樣，他們對過去一年的政策和工作高度滿意，目前的經(jīng)濟下行是完全正常的，是“比較均衡的”，是符合預期的，正是宏觀政策所預想的結(jié)果，“宜保持下去”。

中國今天更應該做的是增強忍受“創(chuàng)造性破壞”痛苦的能力。從增長經(jīng)濟學的角度看，日本當年不惜以零利率與高政府債務為代價，幫助低效的金融機構(gòu)、企業(yè)修復資產(chǎn)負債表是日本經(jīng)濟“失去二十年”的關(guān)鍵。沒有經(jīng)濟的短線下行，不可能有要素的重構(gòu)發(fā)生，只有低效率的部分死掉以后，釋放出的資源，才能保證有效率的部分長出。哈耶克的經(jīng)濟邏輯對于過去三年極度信用擴張和投資急劇膨脹的今天中國彌足珍貴。

宗良：就目前經(jīng)濟形勢來看，在經(jīng)濟失速風險加大的情況下，央行的政策重點應放在“穩(wěn)增長”上，在貨幣政策的節(jié)奏和力度上，應盡量保持平穩(wěn)，不能被通貨膨脹牽著鼻子走，尤其是不能被食品、蔬菜等價格變動所左右。如果政策一味跟著通脹走，失去了自身的一致性和連貫性，只會加大經(jīng)濟波動的風險，不利于經(jīng)濟的健康發(fā)展�？煽紤]適時引入核心CPI與CPI一同作為衡量物價指標。

當然，仍應堅持穩(wěn)健貨幣政策的基本方向，但在當前中國經(jīng)濟增長持續(xù)放緩情況下，應當提升對經(jīng)濟趨勢的預判能力，更加關(guān)注PMI等經(jīng)濟先行指標，更好地發(fā)揮政策在穩(wěn)定經(jīng)濟和金融市場方面的作用。貨幣政策在穩(wěn)增長的同時，也要重視推動結(jié)構(gòu)調(diào)整。適度引導資金投向戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和民生等領(lǐng)域，重點支持符合產(chǎn)業(yè)政策、有利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型的生產(chǎn)性投資，通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型來吸收通脹造成的福利損失，實現(xiàn)穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和防通脹的有機結(jié)合。

陳道富：當前貨幣政策仍宜堅持結(jié)果上的穩(wěn)健，與此同時，協(xié)調(diào)好貨幣政策和金融監(jiān)管、金融系統(tǒng)穩(wěn)定之間的關(guān)系，不給經(jīng)濟體系施加不必要的緊縮力量，也不宜輕易支持原有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，用貨幣來支持市場純粹的資金鏈需求，維持中性的狀態(tài)。

降息非當前最優(yōu)選擇

上海證券報：有聲音認為，目前經(jīng)濟增長動力減弱，單純使用數(shù)量型工具已不奏效，由此“降息”呼聲再起。對于價格工具使用的必要性，您如何看待？何時才是放松利率的合適時機？

陳道富：我國的實際利率已處于下降過程中。在仍存在貸款規(guī)模管理，市場有效需求不足的環(huán)境中，利率工具的有效性是值得懷疑的。利率更多是一種信號作用，對引導市場預期有重大影響。但是在當前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)下，簡單地改變貨幣政策基調(diào)不宜輕易選擇。當前可加大推動利率市場化步伐，借助中小金融機構(gòu)的改革，完善金融支持實體經(jīng)濟的渠道。

宗良：從供給的角度看，可以通過兩種方式來降低市場利率，達到刺激經(jīng)濟復蘇的目的，一是增加流動性，二是降低基準利率。不過，在流動性偏緊的情況下，即使基準利率下調(diào)，市場利率很難下降。反之，在流動性擴張的條件下，即使基準利率不動，市場利率也會隨之下降。目前我國基準利率基本處于中性水平，與實體經(jīng)濟的需求基本匹配，市場利率偏高主要是供給相對偏少引起的，因此降息不是當前的最優(yōu)選擇。

就目前情況而言，央行需要通過向市場進一步增加流動性，推動貨幣市場利率下行，降低銀行資金成本，從而提升銀行信貸能力，推動市場利率下行。在銀行貸款利率僅有下限的條件下，如果流動性狀況不改善，那么即使基準利率單邊小幅下調(diào)，也很難推動市場實際貸款利率水平下降。因此，要改善企業(yè)融資狀況，降低其融資成本，目前較好的手段還是通過數(shù)量型擴張工具向市場合理釋放流動性，推動市場利率下行。當然要注意多種貨幣政策工具的有機結(jié)合以適應宏觀經(jīng)濟發(fā)展的需要。如果僅僅通過數(shù)量型貨幣政策不能逆轉(zhuǎn)未來經(jīng)濟增速下滑的趨勢，也可考慮擇機降低利率促進經(jīng)濟復蘇。

潘向東：數(shù)量型工具只是增加了資金供給，若資金需求沒起來，市場資金利率會受供求關(guān)系影響自行往下走。而我國由于利率管制，銀行間資金成本的下行難以很好很快地傳導到實體經(jīng)濟，降低企業(yè)的融資成本。因此，在經(jīng)濟增速加速下行時，不變的利率（相對較高的利率）會強化這一趨勢；而在經(jīng)濟增速快速上行時（相對較低的利率），固定的利率也會加快這一繁榮。因此，在經(jīng)濟增速快速下降的時候，應該說非常有必要降息，以降低企業(yè)的融資成本和減輕他們的債務負擔，幫助他們渡過難關(guān)。但目前房價和物價仍然處于高位，此時降息將強化物價和房價上漲的預期。放松利率的窗口應該是房價和物價出現(xiàn)趨勢性的下跌，有通縮風險的時候采用。

劉煜輝：降息的建議同樣顯得“不明就里”。即便官定貸款利率下移，但只要銀行認為必須向風險可控的客戶發(fā)放貸款，貸款利率要上浮，那么實體經(jīng)濟的真實借貸利率是降不下來的，這是由經(jīng)濟主體的杠桿所決定的。