11月PMI（中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)）上升0.5個百分點(diǎn)至55.2%，好于市場預(yù)期的54.8%，PMI連續(xù)三個月回升，顯示了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭的鞏固，表明我國經(jīng)濟(jì)增長動力在不斷增強(qiáng)。隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上升周期，市場的順周期行為也趨向顯著，筆者因此認(rèn)為，現(xiàn)在需要建立逆周期的調(diào)控機(jī)制，以削弱市場的順周期行為對宏觀經(jīng)濟(jì)波動的放大效應(yīng)。

國際金融危機(jī)的爆發(fā)警示我們，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的周期性波動并不單單源于外部沖擊，市場的反饋機(jī)制對經(jīng)濟(jì)波動也會產(chǎn)生顯著效應(yīng)。如果存在大量的正向反饋，就會顯著放大系統(tǒng)對外部沖擊的反應(yīng)，加劇系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。反饋機(jī)制究竟是正向還是負(fù)向，取決于經(jīng)濟(jì)主體的行為特征。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國居民的消費(fèi)行為、銀行信貸行為、企業(yè)存貨投資行為、國際資本流動，都對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)有正向反饋，表現(xiàn)為與經(jīng)濟(jì)周期的同步性，即具有明顯的順周期性。從目前來看，市場的順周期性正在加速經(jīng)濟(jì)繁榮，與此同時，一些系統(tǒng)性風(fēng)險因素可能正在被掩蓋，為風(fēng)險積累埋下隱患。

其一，居民消費(fèi)行為的順周期性。“買漲不買跌”現(xiàn)象在消費(fèi)市場比較顯著，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升期，即期收入和預(yù)期收入增加，會刺激居民消費(fèi)擴(kuò)張，推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長；反之，在經(jīng)濟(jì)下行期，居民消費(fèi)規(guī)�？s小，加劇經(jīng)濟(jì)衰退。但是，由于醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等不確定性因素對居民消費(fèi)的影響始終為負(fù)，致使消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)下行期的回落幅度要大于經(jīng)濟(jì)上升期的增長幅度，呈現(xiàn)非對稱性。

其二，受“時點(diǎn)”評級、“羊群效應(yīng)”、理論模型、資本監(jiān)管等因素影響，銀行信貸行為始終與經(jīng)濟(jì)周期保持高度同步，呈現(xiàn)明顯的順周期性。銀行信貸行為的順周期性會加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動。在經(jīng)濟(jì)上升期，信貸擴(kuò)張注入大量流動性，造成資產(chǎn)價格泡沫和經(jīng)濟(jì)過熱；反之，在經(jīng)濟(jì)下行期，信貸回落又會加速經(jīng)濟(jì)蕭條。

其三，企業(yè)存貨投資與經(jīng)濟(jì)的周期性波動之間，也存在顯著的同步性，具有明顯的順周期特征。在經(jīng)濟(jì)上升期，市場需求增加，企業(yè)傾向于增加存貨投資，存貨投資上升會推動生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大和經(jīng)濟(jì)增長，從而又會進(jìn)一步增加存貨需求；反之，在經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)的存貨投資會減少。實(shí)證研究表明，存貨投資對經(jīng)濟(jì)周期波動的貢獻(xiàn)度均為正值，說明企業(yè)的存貨投資加劇了經(jīng)濟(jì)波動，尤其是“去庫存化”對經(jīng)濟(jì)下滑的放大效應(yīng)尤為突出。

其四，我國國際資本流動存在顯著的順周期性，在經(jīng)濟(jì)上升期，總體發(fā)展趨勢向好時，會引起國際資本大規(guī)模集中流入，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來較強(qiáng)沖擊；反之，在經(jīng)濟(jì)下行期，國際資本流入呈現(xiàn)下降趨勢，將會進(jìn)一步放大市場悲觀預(yù)期，導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大幅震蕩。國際資本流動對我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是極大挑戰(zhàn)，具有明顯的負(fù)向效應(yīng)，會加大宏觀調(diào)控的難度，引發(fā)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。今年以來，熱錢頻繁地流入流出，嚴(yán)重影響了我國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。

經(jīng)濟(jì)主體從各自利益出發(fā)，保持行為與經(jīng)濟(jì)周期的同步，具有一定的合理性。但是，個體理性相加并不等于集體理性，個體的最大理性就是認(rèn)識到自身的理性是有限的。國際金融危機(jī)給監(jiān)管層的一大教訓(xùn)就是，不能只關(guān)注單個機(jī)構(gòu)或單個行業(yè)的風(fēng)險防范，還必須從系統(tǒng)性角度防范風(fēng)險。由于市場的順周期性，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中存在大量的正向反饋，這就需要建立一系列外生負(fù)向反饋機(jī)制如宏觀調(diào)控來平抑經(jīng)濟(jì)波動，但考慮到政府的有限理性，在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中建立一些能夠減弱正向反饋的內(nèi)生機(jī)制，便成為首選。

具體而言，大致有這么幾點(diǎn)。比如建立居民收入的穩(wěn)定增長機(jī)制，加強(qiáng)醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等社會保障體系建設(shè)，降低居民對未來預(yù)期的不確定性；比如通過拓展信用評級的時間跨度、設(shè)定最大抵押比率、建立具有前瞻性的貸款損失準(zhǔn)備制度等手段，從微觀層面改變銀行信貸順周期的驅(qū)動因素；再如加大對中小企業(yè)融資的支持力度，積極引導(dǎo)和鼓勵民間投資規(guī)模的擴(kuò)大；還有完善人民幣匯率、利率形成機(jī)制，防范國際資本在短時期內(nèi)、大規(guī)模的集中流動等等。此外，還需完善市場和加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險防范能力，建立健全一套能正確反映金融體系健康與穩(wěn)定程度的金融風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，在進(jìn)一步加強(qiáng)微觀審慎監(jiān)管的同時，加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，切實(shí)防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險。


來源：上海證券報