中國經(jīng)濟(jì)潛在增速下滑的過程中，最大的風(fēng)險(xiǎn)是爆發(fā)金融危機(jī)的可能性。

根據(jù)世界銀行提供的數(shù)據(jù)，非居民債務(wù)(含企業(yè)債務(wù)、政府債務(wù))占GDP的比例，中國高達(dá)194%，與深陷債務(wù)危機(jī)深淵的歐元區(qū)相當(dāng)，高于金融危機(jī)發(fā)源地的美國(185%)，更遠(yuǎn)高于韓國(147%)、印度(119%)、澳大利亞(99%)等國家。同時(shí)，在深滬兩地掛牌上市的非金融類上市公司的債務(wù)比(負(fù)債占總資產(chǎn))從2004年年初的49%上升到2013年一季度的61%。事實(shí)上上市公司屬于中國全部企業(yè)中的績優(yōu)代表，其他類型公司的狀況更令人擔(dān)憂。例如，國營企業(yè)平均債務(wù)比例超過65%，比上市公司債務(wù)比例高4個(gè)百分點(diǎn)。這些指標(biāo)印證了草根調(diào)研得出的感覺：過去10年來，中國經(jīng)濟(jì)體以極快的速度加大了債務(wù)杠桿。

如此巨大的債務(wù)，是多年累積的結(jié)果。中國經(jīng)濟(jì)歷年維持了極高的投資率，投資支出占GDP的比例從40%的高點(diǎn)起步，不斷逼近50%。更重要的是，中國的高投資具有強(qiáng)烈的體制誘導(dǎo)特征，相當(dāng)多的投資并非基于滿意的投資回報(bào)預(yù)期，而是在回報(bào)率并不滿意的情況下基于非經(jīng)濟(jì)原因而投資。

在負(fù)債率直線上升的情況下，資本回報(bào)率(ROA)卻大幅下滑。在經(jīng)濟(jì)泡沫式繁榮的2007年一季度，非金融類上市公司ROA一度高達(dá)8.9%，到今年一季度已經(jīng)跌至3.5%，比最高峰下滑了60%。更加令人擔(dān)憂的是，經(jīng)營現(xiàn)金流情況甚至比利潤情況更差。非金融類上市公司經(jīng)營現(xiàn)金流占利潤的比例比2009年年初低點(diǎn)還低，而財(cái)務(wù)費(fèi)用占利潤比例則升至有史以來的最高點(diǎn)。

跌至歷史最低的資本回報(bào)率與升至歷史最高的負(fù)債率構(gòu)成了最惡劣的組合，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況十分脆弱。事實(shí)上，金融財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)只是實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況的反映。與過高債務(wù)相伴隨的是中國經(jīng)濟(jì)的過剩產(chǎn)能狀況。我們的模型顯示，中國過剩產(chǎn)能超過30%，與1997年亞洲金融危機(jī)、日本1989年金融危機(jī)之前的情況類似。

過剩產(chǎn)能行業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)對融資有永不饜足的需求，而投資回報(bào)率卻日趨低下，在很多情況下，許多企業(yè)已經(jīng)不具備掙取合理利潤率的能力，不是利潤而是融資支持支撐了它們的生存。而這些僵尸企業(yè)存在惡化的過剩產(chǎn)能情況，壓迫別的公司也難以獲得利潤。這樣，融資規(guī)模越大，過剩產(chǎn)能越嚴(yán)重，投資回報(bào)率越低，反過來導(dǎo)致融資需求越龐大，這構(gòu)成了惡性循環(huán)。這一機(jī)制，在上述持續(xù)升高的債務(wù)比例與持續(xù)降低的ROA中得到了鮮明印證。

上述正反饋循環(huán)必然無法永久持續(xù)，在崩裂的那一刻，一大批僵尸企業(yè)的突然死亡將會(huì)對本在正常經(jīng)營的關(guān)聯(lián)公司造成致命沖擊，導(dǎo)致后者倒閉。需求直墜之下，所有行業(yè)都受到影響：銀行將會(huì)遭遇天量呆滯賬而被迫收緊信貸，依靠信貸提供流動(dòng)性融資的正常公司也會(huì)被沖擊，大量的在建項(xiàng)目可能爛尾，投資增速甚至可能跌至負(fù)數(shù)——這些因果鏈條，其實(shí)只不過是歷史上尋常金融危機(jī)早已演練多次的老戲路。

目前，在建項(xiàng)目計(jì)劃總投資高達(dá)72萬億元，它們支撐著中國經(jīng)濟(jì)增速，同時(shí)也為上述危如累卵的局勢添加更大的不穩(wěn)定性�？梢灶A(yù)見，項(xiàng)目投產(chǎn)之日，就是過剩產(chǎn)能進(jìn)一步惡化之時(shí)，也是資產(chǎn)回報(bào)率進(jìn)一步下滑之時(shí)。

可見，目前中國經(jīng)濟(jì)的頭號問題絕不是上下限之類的日常管理問題。說到底，增速高于7%還是低于7%，都沒有關(guān)系，唯一要緊的是避免金融危機(jī)的爆發(fā)，并找出徹底的救治之道。