貨幣政策取向上數(shù)量工具優(yōu)先

在上月央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率時(shí)，我們認(rèn)為未來貨幣當(dāng)局“沖銷”的壓力大為下降，繼續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金的必要性在下降。但在商業(yè)銀行體系放貸沖動(dòng)絲毫沒有縮減的情況下，央行上周仍然祭出了準(zhǔn)備金調(diào)整這一調(diào)控銀行放貸行為的最有效武器。在商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理能力受到普遍懷疑的情況下，數(shù)量控制確實(shí)是比利率控制更有效的調(diào)控工具�？陀^存在的“逆向選擇”和“信貸分配”的銀行經(jīng)營(yíng)行為特征，使得升息不可避免地會(huì)增加宏觀金融穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)。

外匯占款前景不確定性仍存

事隔一個(gè)月央行再次上調(diào)準(zhǔn)備金率，表明其仍然感受到了強(qiáng)大的貨幣對(duì)沖壓力。導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放的外匯占款，來源有三：金融與資本項(xiàng)下的流入、順差、熱錢。從各種數(shù)據(jù)看，熱錢流入規(guī)模實(shí)際有限；順差當(dāng)前則正處低位，將來也不會(huì)有超預(yù)期增長(zhǎng)的可能；金融和資本項(xiàng)下的流入規(guī)模則由于數(shù)據(jù)不透明，很難及時(shí)跟蹤，按照過往數(shù)據(jù)看，雖然該項(xiàng)下的資本流動(dòng)規(guī)模波動(dòng)較大，但還是有章可循的。我們認(rèn)為，伴隨發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣退出前景的確定性逐步增加，資金回流美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家現(xiàn)象可能出現(xiàn)，2011年金融和資本項(xiàng)下的資本流入不會(huì)再現(xiàn)2009年的盛況。

估計(jì)未來外來占款前景的另一不確定性在于，中國(guó)推行貿(mào)易項(xiàng)人民幣結(jié)算的進(jìn)展程度。目前我國(guó)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算90%以上集中在進(jìn)口方面，進(jìn)口采用人民幣結(jié)算，減少了購(gòu)匯需求，因此減少了中國(guó)的外匯支付，導(dǎo)致同樣順差水平下售匯減少，從而導(dǎo)致在同樣的國(guó)際收支規(guī)模下外匯儲(chǔ)備增加數(shù)的上升。目前，有關(guān)部門對(duì)推進(jìn)人民幣的跨境貿(mào)易結(jié)算是不遺余力的。但從對(duì)沖貨幣投放的角度，人民幣國(guó)際化的努力，在短期上增加了央行貨幣“沖銷”的壓力。由于人民幣結(jié)算規(guī)模的數(shù)據(jù)來源缺乏，這一信息也較為不透明，我們估計(jì)2011年因人民幣貿(mào)易結(jié)算會(huì)帶來外匯占款增量1000億美金引上，完全對(duì)沖的話需要額外上調(diào)準(zhǔn)備金率兩次。

公開市場(chǎng)仍未能充當(dāng)貨幣回收?qǐng)鏊?br />
雖然面臨較大的外匯占款對(duì)沖壓力，但回收貨幣的重任卻完全依賴準(zhǔn)備金率調(diào)整。西方國(guó)家常用的貨幣數(shù)量調(diào)節(jié)工具公開市場(chǎng)操作，在中國(guó)基本處于單向投放貨幣狀態(tài)。公開市場(chǎng)的發(fā)展階段特征，決定了中國(guó)的公開市場(chǎng)操作只能是除了在有限的月份起了回收貨幣功能外，整體上仍然處于投放貨幣階段。從歷史上看，除了2009年的4季度和2010年上半年，公開市場(chǎng)操作起了回收貨幣功能外，其他時(shí)期都處于貨幣投放階段。

貨幣緊縮仍將持續(xù)

從現(xiàn)有情況看，價(jià)格走勢(shì)在當(dāng)前的高位狀態(tài)將持續(xù)運(yùn)行；經(jīng)過前兩年的貨幣“大放水”，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體系顯然已是過度貨幣化。具體表現(xiàn)為，資產(chǎn)泡沫盛行，在供求平衡的情況下通貨膨脹壓力仍然不斷上升。

逆轉(zhuǎn)貨幣過度深化的狀態(tài)，需要找到消化現(xiàn)存過多貨幣的方法，這當(dāng)然是一項(xiàng)長(zhǎng)期性的任務(wù)。但是，控制通脹需要在短時(shí)間內(nèi)見到效果。能夠兼顧長(zhǎng)遠(yuǎn)和短期效果的貨幣政策，只能是數(shù)量型的工具手段。

來源：上海證券報(bào)