中國央行宣布實行“穩(wěn)健的貨幣政策”已經(jīng)有三個月左右，期間加息兩次，上調(diào)準備金率四次，預(yù)計未來還有一次加息或上調(diào)準備金率。

所謂“穩(wěn)健的貨幣政策”，其實是從緊的貨幣政策。表面上看，存貸款利率并不太高，存款與CPI相比仍然是負利率，準備金率的調(diào)整也似乎只是針對熱錢而來，屬于對沖手段。但市場忽略了央行在實行嚴格的“經(jīng)濟資本”管制，國內(nèi)幾乎所有商業(yè)銀行按照目前的資本金水平，已經(jīng)沒有放貸能力。因此造成銀行業(yè)拆借市場非常緊張，不時地爆出個別銀行“頭寸”為負，不能支付的事件，本月，已經(jīng)發(fā)生幾次中小銀行緊急借款，高息借款事件。銀行間拆借利率最高達到9%，超過2008年全球金融危機爆發(fā)時。

金融危機爆發(fā)以來，全球金融監(jiān)管政策持續(xù)加強，但中國銀行業(yè)卻經(jīng)過了一大段“敞口放款”的階段，2009年放貸9.6萬億，2010年放貸也接近8萬億。直到2010年末，由于持續(xù)的貸款增加導(dǎo)致房地產(chǎn)市場大漲，導(dǎo)致物價上漲超預(yù)期，已經(jīng)嚴重地威脅到經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，于是必然發(fā)生嚴厲的信貸緊縮。表面上看，央行緊縮力度并不大，利率只提高了兩次，屬于阻嚇。但市場沒有注意央行還有殺手锏：它不斷地警告，商業(yè)銀行必須嚴格地按“巴塞爾協(xié)議三”來約束貸款，那家商業(yè)銀行不聽話，就實行差別準備金率，于是各家銀行立即就范，誰也不敢更多的放款。這就是，二月全國貸款增量只有5000多億的原因。

很明顯，近兩年來的大規(guī)模放貸，已經(jīng)使商業(yè)銀行都紛紛超出了經(jīng)濟資本管制上限。因此說，無需中國央行下達貸款控制目標，也無需連續(xù)地大幅度提高貸款利率，只要管住經(jīng)濟資本，誰也不能超額放款。

銀行不放款，并不等于市場不需要貸款。相反，當一兩家銀行停止放款后，傳導(dǎo)效應(yīng)會導(dǎo)致其他銀行要價提高。一個鮮明的跡象是：原來能夠享受到優(yōu)惠貸款利率的央企，現(xiàn)在只能按照上浮利率拿到貸款，非常多的企業(yè)雖然與銀行簽訂了授信額度，但都無法按照協(xié)議拿到貸款，理由是沒有信貸額度。其實不是沒有額度，而是沒有資本金。在這種情況下，一些經(jīng)濟資本耗用高、經(jīng)濟增加值低、風(fēng)險系數(shù)高的貸款首先成為緊縮的對象，不僅是得不到貸款，還要被收回。尤其是與房地產(chǎn)相關(guān)的貸款，包括鋼鐵企業(yè)貸款都屬于第一位的緊縮對象。

大多數(shù)銀行被經(jīng)營資本管住，超級大銀行和信托公司則成為直接受益者。通常情況下，市場再緊，超級大銀行也會有一定的信貸資源儲備，更何況，央行不可能看著國有大銀行也出現(xiàn)支付危機。另外，信托公司沒有資本金限制，可以高息攬儲。這兩股力量一個在推升貸款利率，一個在推升存款利率，市場利率于是高出央行存貸款利率幾倍。

毫無疑問，少數(shù)商業(yè)銀行手中有限的信貸資源已經(jīng)成為銀行提高貸款利率的利器。就拿四大國有商業(yè)銀行某省分行為例，按照總行的新的經(jīng)濟資本管理辦法測算，該行今年的信貸規(guī)模只有260億元左右，比去年減少一大半，其中還要拿出一半左右放個人消費類貸款，目前，該行已經(jīng)審批完成而尚未發(fā)放的貸款就有400億之多，尚在營銷走流程的有將近600億元，已經(jīng)授信的也有600億。缺口這么大，誰來補？一是拖，提高要價，現(xiàn)在改行貸款利率已經(jīng)上浮30%，最高超過50%。即使是這樣，還是搶著要。于是信托公司理財產(chǎn)品鋪天蓋地，大行其道，黑市更是猖獗。據(jù)調(diào)查，目前信托項目的成本大約在15——18%左右，包括存款人獲得的利息8%——10%，銀行和信托公司的利潤加成8%-10%。雖然利息高，很多企業(yè)還拿不到，于是只能求助高利貸，目前浙江一帶的高利貸水平最高達到年息120%。

市場貸款利率這樣高，直接導(dǎo)致的是什么？實現(xiàn)是經(jīng)濟減速。越是黑市貸款利率高的地區(qū)，經(jīng)濟減速越明顯。比如東部省份。上周四國家海關(guān)公布了2月貿(mào)易數(shù)據(jù)公布，突然間爆出70多億美元的逆差，許多分析師將此解釋為春節(jié)因素，勞工短缺因素，而幾乎沒有人看到是市場利率太高，企業(yè)借不到錢，尤其是外貿(mào)企業(yè)。

由于大家都看不到市場名義利率與實際利率的巨大差距，因此央行還要向緊縮的方向繼續(xù)走。上周五十點，中國國家統(tǒng)計局公布了二月重要的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，其中工業(yè)增加值與投資、消費數(shù)據(jù)維持基本穩(wěn)定，但上漲動力已經(jīng)明顯減緩，尤其是二月。最讓市場意外的是CPI和PPI數(shù)據(jù)，雖然CPI與1月持平，但明顯地高于市場預(yù)期，PPI更甚，居然高出預(yù)期0.6個百分點。這已經(jīng)是滯漲的信號，而且我相信央行領(lǐng)導(dǎo)也明白。CPI居高不下，對中國央行的使命感將是重大考驗，預(yù)計三月加息、加準備金各一次還是大概率事件。但是，這也許是最后一次了。為什么？央行會不會因為市場緊縮現(xiàn)狀與名義利率之間的巨大差距而麻痹，這不僅是我最擔心的，也是國家領(lǐng)導(dǎo)人最擔心的。

溫家寶總理在3月7日參加河南代表團討論時第一次提及要防范滯漲，而且將滯漲的定義說的很明白，就是：“通脹沒有管住，經(jīng)濟卻出現(xiàn)滑坡”。我們現(xiàn)在看到的情景是什么，其實就是滯漲的前兆，預(yù)計三月數(shù)據(jù)更能說明問題，更能證明經(jīng)濟數(shù)據(jù)下滑與春節(jié)因素無關(guān)。因此，雖然我仍然判斷，中國央行有可能再次緊縮，但考慮到中國經(jīng)濟已經(jīng)減速，而且政府最擔心的房地產(chǎn)市場已經(jīng)出現(xiàn)明顯地價格松動，因此未來即使有加息也可能是強弩之末。很快我們就將看到，政策要微調(diào)。

貨幣政策調(diào)整的重點不在加息還是降息，因為市場目前的利率水平早就高企。當然不可能再度上調(diào)準備金率，因為有些商業(yè)銀行已經(jīng)接近爆發(fā)支付危機。關(guān)鍵點是盡早明確今年的貸款指標，要保持去年水平，同時要稍微放松一點點經(jīng)營資本管制，讓商業(yè)銀行均勻放貸。當然，對房地產(chǎn)的貸款不能松，尤其是對信托公司必須管住。但對生產(chǎn)經(jīng)營類貸款要保證供應(yīng)，要稍微提高企業(yè)貸款在全部貸款中的比重，否則一旦出現(xiàn)資金供應(yīng)鏈斷裂，經(jīng)濟將嚴重下滑，物價卻將飛漲。那時候，滯漲就真的來了。


來源：大宗商品網(wǎng)