歷史在重演？

現(xiàn)在投資者、決策者對(duì)歐洲主權(quán)債非常擔(dān)心，一方面2011年有大量的主權(quán)債到期需在市場(chǎng)進(jìn)一步融資，另一方面目前還看不出主權(quán)債危機(jī)的解決途徑。

英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》曾把歐洲主權(quán)債危機(jī)與上世紀(jì)80年代的拉美主權(quán)債危機(jī)相類比，發(fā)現(xiàn)有諸多類似之處：首先，這兩次債務(wù)危機(jī)中的債務(wù)國(guó)對(duì)債務(wù)貨幣都沒(méi)有控制權(quán)。拉美的債務(wù)是美元，歐洲的債務(wù)是歐元。

其次，兩次債務(wù)危機(jī)都源于廉價(jià)信貸。南歐國(guó)家成為歐盟成員國(guó)后，享受了類似德國(guó)的利率水平，因此大肆舉債。同樣上世紀(jì)70年代，大量美國(guó)銀行向拉美國(guó)家提供貸款，有些銀團(tuán)貸款參加銀行達(dá)500家之眾。

再次，兩次債務(wù)危機(jī)都與全球衰退相巧合。1981年美聯(lián)儲(chǔ)將利率提高到20%，導(dǎo)致衰退。一年后，墨西哥宣布儲(chǔ)備耗盡，無(wú)法支付800億美元外債利息。這次受雷曼兄弟沖擊，兩年后，希臘、愛(ài)爾蘭不得不向EU/IMF求救。

1982年，最初許多人以為拉美債務(wù)危機(jī)源于過(guò)度強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。到1987年才發(fā)現(xiàn)削減工資、經(jīng)濟(jì)收縮反而不利于償付債務(wù)。最初以為是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，后來(lái)才發(fā)現(xiàn)是償付能力問(wèn)題。

拉美債務(wù)的解決之道是債務(wù)豁免。美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)Brady于1989年提出方案發(fā)行可交易的“BradyBond”。第一種是平價(jià)債券，債券面值與原債務(wù)一樣，但延長(zhǎng)期限、降低利率。第二種是折價(jià)債券，面值低于原值，但期限短、利率高。兩種債均由美國(guó)財(cái)政部擔(dān)保，使投資者確信重組后的債務(wù)仍有價(jià)值。同時(shí)債務(wù)國(guó)承諾進(jìn)行經(jīng)濟(jì)改革，被稱為“華盛頓”共識(shí)。1982年，美國(guó)銀行對(duì)拉美為主的發(fā)展中國(guó)家貸款額達(dá)美國(guó)銀行業(yè)資本的兩倍。

這次歐洲的情況很類似。現(xiàn)在歐洲銀行的市凈率是1倍，銀行業(yè)的總市值是9000億歐元。歐洲銀行對(duì)希臘、愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙、意大利的債務(wù)近1.8萬(wàn)億歐元，也達(dá)銀行業(yè)資本的兩倍，而銀行目前對(duì)這些主權(quán)債都是按面值入賬的。上世紀(jì)八十年代，以拉美為主的發(fā)展中國(guó)家債務(wù)在二級(jí)市場(chǎng)的平均價(jià)值是面值的65%。現(xiàn)在，希臘債的市值是面值的68%，愛(ài)爾蘭債市值是面值的74%，葡萄牙是87%。

從拉美債務(wù)危機(jī)演變過(guò)程來(lái)看，歐洲債務(wù)危機(jī)也將持續(xù)數(shù)年。當(dāng)前由于歐元區(qū)核心成員國(guó)及美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭更明確，全球債券收益率已開(kāi)始上升。盡管短期歐美的基準(zhǔn)利率還不太可能提高，但市場(chǎng)利率上升對(duì)飽受主權(quán)債務(wù)困擾的南歐國(guó)家不是一個(gè)好兆頭，這將加大南歐國(guó)家主權(quán)債融資的壓力，同時(shí)增加債務(wù)到期時(shí)重組的風(fēng)險(xiǎn)。

兩次危機(jī)殊途同歸？

除非歐洲央行通過(guò)有效印鈔不限量地購(gòu)買(mǎi)歐元區(qū)政府債，否則歐洲債務(wù)危機(jī)的最終解決不外乎包括三個(gè)內(nèi)涵：債權(quán)人分擔(dān)損失；由財(cái)政穩(wěn)健國(guó)家擔(dān)保；有限度的歐元債。

參照拉美債務(wù)危機(jī)的處理之道，債權(quán)人分擔(dān)損失可能難以避免。當(dāng)時(shí)像哥斯達(dá)黎加這樣的小國(guó)，投資者分擔(dān)的損失達(dá)47%，像大一點(diǎn)的國(guó)家如烏拉圭、墨西哥分擔(dān)的損失分別只有26%和12%。這次歐洲債務(wù)危機(jī)中希臘、愛(ài)爾蘭的債務(wù)，債權(quán)人最終分擔(dān)的損失可能要大一點(diǎn)，西班牙、意大利則會(huì)小很多。

最終解決危機(jī)可能還需發(fā)行歐元債。現(xiàn)在歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制下的SPV已開(kāi)始發(fā)行歐元債為救助基金籌資。如歐洲貨幣基金能夠設(shè)立，可由歐洲貨幣基金發(fā)行歐元債，然后由德國(guó)等核心成員國(guó)提供擔(dān)保，就像當(dāng)年美國(guó)財(cái)政部向Brandy債提供擔(dān)保一樣。這樣歐元債及歐元區(qū)核心國(guó)的債（如德國(guó)債）成了優(yōu)先債，而南歐國(guó)家的債成了名副其實(shí)的次級(jí)債。

當(dāng)年，拉美國(guó)家直到1989年債務(wù)國(guó)仍拖欠這些債權(quán)人大部分債務(wù)。但這次由于有歐洲央行、歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制的支持，債務(wù)清理過(guò)程可能會(huì)快于當(dāng)年的拉美國(guó)家。債務(wù)重組實(shí)際上是財(cái)富從債權(quán)人向債務(wù)人的轉(zhuǎn)移，通過(guò)債務(wù)重組歐元區(qū)實(shí)際上實(shí)現(xiàn)了某種調(diào)整。

不久前，歐洲央行增加了資本緩沖，這樣歐洲央行就更有能力在市場(chǎng)上購(gòu)入歐元區(qū)成員國(guó)政府債。最近歐洲央行確實(shí)加大了買(mǎi)債的力度，但另一方面鑒于南歐部分國(guó)家的國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)等同于垃圾債，歐洲央行增加資本也是對(duì)未來(lái)可能遭受的損失做出準(zhǔn)備。但投資者準(zhǔn)備好了嗎？由于歐洲主權(quán)債主要債權(quán)人是歐元區(qū)銀行，面臨可能的債務(wù)重組風(fēng)險(xiǎn)，銀行業(yè)必須像歐洲央行一樣充實(shí)資本金。銀行業(yè)面對(duì)《巴塞爾協(xié)議III》，本身就需在未來(lái)幾年進(jìn)一步增加資本實(shí)力，而以前這些國(guó)家的國(guó)債作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在巴塞爾協(xié)議下是無(wú)需資本支持的。所以，未來(lái)歐洲銀行業(yè)面臨的壓力很大，一方面須對(duì)南歐國(guó)家主權(quán)債作出一定撥備，另一方面銀行業(yè)應(yīng)通過(guò)壓力測(cè)試了解銀行資本是否足以應(yīng)對(duì)主權(quán)債撥備的沖擊，并盡快未雨綢繆籌措資本。

目前歐盟與國(guó)際貨幣基金對(duì)希臘、愛(ài)爾蘭的救助解決了流動(dòng)性危機(jī)，沒(méi)有解決償付能力問(wèn)題。由于現(xiàn)在希臘、愛(ài)爾蘭的國(guó)債與德國(guó)同期國(guó)債的利差已大幅提升（其十年期國(guó)債收益率分別超過(guò)10%和7%），在如此高的市場(chǎng)利率下，兩國(guó)已無(wú)法在市場(chǎng)融資。因此，在債務(wù)到期時(shí)進(jìn)行債務(wù)重組可能不可避免，問(wèn)題只是何時(shí)重組、哪個(gè)國(guó)家先重組及如何重組的問(wèn)題。在新的救助機(jī)制下，由于銀行須對(duì)2013年后的主權(quán)債分擔(dān)損失，對(duì)南歐國(guó)家主權(quán)債務(wù)敞口較大的銀行，其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也在加大。目前市場(chǎng)的焦點(diǎn)在西班牙，考慮到其債務(wù)規(guī)模龐大及對(duì)意大利的傳染效應(yīng)，防止債務(wù)危機(jī)擴(kuò)大到西班牙將是2011年的歐債危機(jī)管理的關(guān)鍵�？偟膩�(lái)說(shuō)，歐債危機(jī)可能會(huì)經(jīng)歷時(shí)好時(shí)壞的階段，但危機(jī)很大程度上可能要以債務(wù)重組來(lái)收?qǐng)�，從而確保歐元的生存。