今年以來(lái)，包括中國(guó)在內(nèi)的一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，上半年保持了較快增速，一直是全球經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)。但持續(xù)性的緊縮政策已經(jīng)逐步顯現(xiàn)效果，即經(jīng)濟(jì)增速在悄悄下行。

投資增長(zhǎng)難持續(xù)

比如俄羅斯7月制造業(yè)指數(shù)跌至50以下，中國(guó)的采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月下滑，目前接近榮枯點(diǎn)。中國(guó)上半年GDP增長(zhǎng)9.5%，投資率保持在25%以上，而且逐月上升，但仔細(xì)地分析，卻很難持續(xù)。

筆者在調(diào)查中了解，凡是國(guó)家級(jí)大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目較多的省份上半年GDP增速就快；凡是房地產(chǎn)沒(méi)有限購(gòu)的省份經(jīng)濟(jì)增速就快。這說(shuō)明上半年對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用最大的，還是前兩年國(guó)家四萬(wàn)億（各級(jí)財(cái)政投資）以及二十萬(wàn)億（信貸資金）投資的巨大慣性，當(dāng)然也存在一線城市的商品房被限購(gòu)之后二三線城市的大干快上因素。

尤其需要強(qiáng)調(diào)的是，高鐵建設(shè)上半年在拼命地趕工期。其中京滬高鐵通車工期從5年縮短到2年零7個(gè)月；而北京到深圳的高鐵為了在大運(yùn)會(huì)前通車，也在趕工期；成都到重慶的高鐵等都在加快施工進(jìn)度�？傊�，前兩年開(kāi)工的國(guó)家級(jí)重大基建項(xiàng)目今年上半年都在趕工期，同時(shí)二三線城市的房地產(chǎn)投資仍然火熱，加之保障房和水利建設(shè)項(xiàng)目陸續(xù)開(kāi)工，新攤子又鋪了不少，它們客觀上在上半年拉動(dòng)了與基建相關(guān)的產(chǎn)業(yè)投資率。比如上半年全國(guó)水泥產(chǎn)量95083萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)19.6%，鋼材產(chǎn)量超過(guò)35000萬(wàn)噸，重型建筑機(jī)械增長(zhǎng)了60%等。

但是，隨著甬溫線動(dòng)車組發(fā)生特大事故，下半年高鐵投資率必然減速，全面的安全大檢查也將使無(wú)數(shù)的建筑工地和工廠放慢節(jié)奏。再加上物價(jià)因素的影響。建筑成本迅速提高，尤其是人工成本的大幅度提高，上半年的投資率實(shí)際是逐月下降的，下半年這個(gè)趨勢(shì)會(huì)加強(qiáng)。當(dāng)然，更高的通貨膨脹預(yù)期如果發(fā)生，也會(huì)在下半年刺激投資率回升，但概率不大。

投資率被動(dòng)減速

上半年我國(guó)貨幣政策和諸多宏觀調(diào)控政策實(shí)際是逐步收緊的，最典型的特征就是資金面越來(lái)越緊，房地產(chǎn)調(diào)控越來(lái)越緊。但由于貨幣政策的滯后效應(yīng)，以及房地產(chǎn)商的騰挪戰(zhàn)術(shù)，使得政策收緊的效果并不明顯。這使得政策層做出下半年宏觀經(jīng)濟(jì)政策不會(huì)松勁，還要主動(dòng)降低經(jīng)濟(jì)增速的決定。但必須明白，高層看到的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映的都是此前的情況，而在數(shù)據(jù)公布時(shí)，實(shí)際情況已經(jīng)發(fā)生變化，比如投資率正向被動(dòng)減速方向變化。

依靠投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式本身就有著極大的滯后效應(yīng)，很難準(zhǔn)確地捕捉到正向傳導(dǎo)轉(zhuǎn)為負(fù)向傳導(dǎo)的拐點(diǎn)。所謂正向傳導(dǎo)是指，政府與國(guó)企借助來(lái)源于財(cái)政和國(guó)有銀行系統(tǒng)的廉價(jià)資金，進(jìn)行大規(guī)模投資。首先抬高大宗商品價(jià)格，繼而推高勞動(dòng)力價(jià)格，從而向消費(fèi)品領(lǐng)域一點(diǎn)點(diǎn)傳導(dǎo)，直至引發(fā)全面的高通脹。在這期間財(cái)政和貨幣緊縮姍姍來(lái)遲，雖不斷加碼，但短期內(nèi)很難壓低通脹率，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)還處在正傳導(dǎo)狀態(tài)，于是只能不斷地緊縮。

由于國(guó)有企業(yè)和政府項(xiàng)目的議價(jià)能力普遍高于商業(yè)銀行，貨幣緊縮的直接承擔(dān)者往往是中小企業(yè)，而絕大多數(shù)中小企業(yè)其實(shí)是靠自有資金生存的。因此從數(shù)據(jù)上觀察，經(jīng)濟(jì)減速的跡象并不明顯，相反企業(yè)的盈利能力還在加強(qiáng)，稅收呈現(xiàn)高增長(zhǎng)，這為進(jìn)一步緊縮提供了數(shù)據(jù)支持。殊不知拐點(diǎn)已現(xiàn)。地方政府與國(guó)企都在“死撐”，投資率在悄悄地下降，開(kāi)始發(fā)生負(fù)向傳導(dǎo)，由靠銀行貸款趕進(jìn)度，轉(zhuǎn)為靠拖欠趕進(jìn)度，包括拖欠工程款、土地款，拆遷款等等。等它們沒(méi)有能力再拖欠了，經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)急剎車。這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)中所說(shuō)的：流動(dòng)性泛濫突然轉(zhuǎn)為流動(dòng)性枯竭。

長(zhǎng)期以來(lái)，商業(yè)銀行一直把國(guó)有企業(yè)當(dāng)“香餑餑”，中小企業(yè)也大多靠國(guó)有企業(yè)生存，但我們很難明白，國(guó)有企業(yè)基本是嚴(yán)重負(fù)債經(jīng)營(yíng)，緊縮一旦使投資由正向傳導(dǎo)轉(zhuǎn)為負(fù)向傳導(dǎo)，它們比中小企業(yè)還慘——巨大的債務(wù)怎么還，已經(jīng)建設(shè)了一大半的項(xiàng)目還要不要繼續(xù)建。這個(gè)盤子太大了，很難掉頭。筆者判斷，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)主動(dòng)的經(jīng)濟(jì)減速動(dòng)機(jī)將迅速地轉(zhuǎn)變成被動(dòng)減速的結(jié)果。

必須看清一點(diǎn)，我國(guó)依靠投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)，實(shí)際是靠負(fù)債拉動(dòng)，一旦“輸血管”被掐死，不僅它們的巨額債務(wù)將成為國(guó)家的重大“風(fēng)險(xiǎn)敞口”，而且會(huì)立即暴露出地方政府和國(guó)有企業(yè)的巨大“短板”——它們實(shí)際沒(méi)有錢，很脆弱！

下半年政策繼續(xù)緊縮應(yīng)該是必然選項(xiàng)，但若再繼續(xù)緊縮兩三個(gè)月，很多地方融資平臺(tái)和國(guó)有企業(yè)不僅沒(méi)有錢繼續(xù)投資，而且很可能大面積拖欠銀行貸款。更重要的是，由于經(jīng)濟(jì)處于被動(dòng)減速中，企業(yè)利潤(rùn)率會(huì)很快下降，銀行存款也會(huì)下降，加之日益強(qiáng)化的通脹預(yù)期導(dǎo)致的存款流失，國(guó)有銀行也將無(wú)錢可貸。所以說(shuō)，下半年經(jīng)濟(jì)減速、投資減速幾乎是必然的，是多重因素疊加的結(jié)果。但我們會(huì)很快發(fā)現(xiàn)，這種減速并非是我們所希望的正常減速，其中將包含越來(lái)越多的非正常減速、被動(dòng)性減速。

積極引導(dǎo)民間投資

下半年，宏觀調(diào)控仍然會(huì)沿著從緊的思路走一段，但很可能僅僅走上兩個(gè)月就立即會(huì)“撞墻”。投資增速迅速地回落，勢(shì)必導(dǎo)致GDP快速回落，并使財(cái)政收入增速也迅速回落，而這才會(huì)引起高層的真正警覺(jué)。我們會(huì)很快看到所謂的“負(fù)向傳導(dǎo)效應(yīng)”——投資的正面推動(dòng)力會(huì)迅速地成為反向拖動(dòng)力，此時(shí)的政府才將陷入真正的兩難。想刺激經(jīng)濟(jì)，迅速地提高投資率，錢從哪來(lái)？商業(yè)銀行不僅沒(méi)有錢，而且都被資本金比例管制住了，有錢也不能貸款。說(shuō)直白一點(diǎn)，必須先收回貸款才能繼續(xù)貸款，首當(dāng)其沖的就是要收回鐵道部高鐵項(xiàng)目貸款。據(jù)我調(diào)查了解，很多國(guó)有企業(yè)包括大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目已經(jīng)挺不過(guò)第三季度。第三季度末對(duì)很多企業(yè)來(lái)說(shuō)是寒冬。如果說(shuō)，上半年的宏觀調(diào)控使得中小企業(yè)陷入嗷嗷待哺之狀，而下半年的宏觀調(diào)控將使得眾多國(guó)有企業(yè)同樣陷入嗷嗷待哺之狀。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)要走出困境，無(wú)論是短線救急，還是中長(zhǎng)線變革，都必須盡快調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，同時(shí)啟動(dòng)民間投資。調(diào)整投資結(jié)構(gòu)的重點(diǎn)應(yīng)該在“短、平、快”，即投資相對(duì)較少、見(jiàn)實(shí)效較快的項(xiàng)目，尤其是高科技項(xiàng)目。比如發(fā)改委剛剛確定了光伏產(chǎn)業(yè)價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，很可能使該產(chǎn)業(yè)的投資得到加速。由于該產(chǎn)業(yè)門檻較低，可以引入大量的民間投資參與�？梢詤⒄盏耐顿Y方向還有風(fēng)能以及混合動(dòng)力汽車等。

從全球經(jīng)濟(jì)周期分析，第四季度將迎來(lái)向上的拐點(diǎn)，屆時(shí)，美國(guó)的投資率將明顯地上升，經(jīng)濟(jì)也會(huì)走出谷底，日本地震后的大規(guī)模重建將展開(kāi)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)也將起到拉動(dòng)和促進(jìn)作用。必須強(qiáng)調(diào)的是，四季度中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)也會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，尤其是政策面的拐點(diǎn)。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)