中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“切實降低實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資成本”，這意味著政策層面希望看到融資成本在現(xiàn)有水平上下降。盡管當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)融資成本相關(guān)指標(biāo)尚未到讓人擔(dān)憂的地步，但2009年以來，實體經(jīng)濟(jì)整體負(fù)債規(guī)模的大幅擴(kuò)張以及低效率投資導(dǎo)致的回報率顯著下行，這些因素將可能導(dǎo)致企業(yè)在未來幾年面臨財務(wù)費(fèi)用償付壓力大幅上升的風(fēng)險。

　　A部分行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率快速上升

　　20世紀(jì)90年代初期，信貸的大量投放造成了工業(yè)部門的負(fù)債規(guī)模顯著上升，工業(yè)企業(yè)，特別是國企的高負(fù)債以及利潤率低下問題成為宏觀經(jīng)濟(jì)的主要風(fēng)險來源。

　　因此在亞洲金融危機(jī)以及國企改革的觸發(fā)下，工業(yè)部門經(jīng)歷了5年的去杠桿，將負(fù)債率從1997年的85%降低到2002年的70%。

　　2009年的天量信貸再次將工業(yè)部門的負(fù)債率提高到85%的水平，負(fù)債率高企以及贏利下降再次造成工業(yè)部門經(jīng)營的困境。

　　企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)的快速上升導(dǎo)致還債壓力增大和金融風(fēng)險的累積，甚至有從工業(yè)部門向其他部門傳導(dǎo)，引發(fā)經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)的可能。

　　從全局考量，過去十年間工業(yè)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率一直維持在60%左右的范圍內(nèi)。但同時間尺度內(nèi)，包括鋼鐵、有色、油氣以及交運(yùn)設(shè)備等行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)快速上升，明顯快于平均水平。

　　究其原因，這是信貸作為一種配給資源明顯向國有大型企業(yè)較為集中的行業(yè)傾斜的結(jié)果，造成這些行業(yè)的負(fù)債規(guī)�？焖贁U(kuò)張，間接造成了部分行業(yè)中較為嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題。

　　目前，包括鋼鐵、交運(yùn)、有色、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)都面臨資產(chǎn)負(fù)債率較高、利潤率下降的窘境，由此帶來了對工業(yè)企業(yè)“出清”及去杠桿問題的廣泛討論。

　　B未來財務(wù)費(fèi)用將集中上升

　　相較其他國家而言，在總負(fù)債率并不高的同時，非金融企業(yè)負(fù)債占比很高是中國債務(wù)結(jié)構(gòu)的突出特征。從絕對水平而言，中國非金融企業(yè)負(fù)債率已經(jīng)超過80%，高于美國、德國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。從相對水平而言，中國非金融企業(yè)負(fù)債占總負(fù)債的比例高于所有主要經(jīng)濟(jì)體。

　　雖然，當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)融資成本的指標(biāo)顯示企業(yè)整體財務(wù)費(fèi)用壓力尚不大。

　　但值得注意的是，債務(wù)擴(kuò)張周期往往會領(lǐng)先于財務(wù)費(fèi)用增長周期，而這恰好是20世紀(jì)90年代已經(jīng)出現(xiàn)過的現(xiàn)象。1992年鄧小平南巡重新祭起改革開放大旗，連續(xù)幾年信貸的同比增速都維持在較高的水平。

　　當(dāng)時那輪信貸的快速投放導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重在1998年達(dá)到了高峰，當(dāng)時企業(yè)的財務(wù)費(fèi)用占息稅前利潤的四分之一以上。

　　事實上，這并非一個偶然現(xiàn)象。信貸的同比增速大約領(lǐng)先上市公司財務(wù)費(fèi)用與其EBIT比例5年左右，顯示的是負(fù)債上升之后對企業(yè)贏利的拖累將逐漸累積。由此推算，2009年天量信貸投放造成財務(wù)成本上升在2014年（取決于決策層是否會采取措施主動將其后延，考慮到近期相關(guān)部門對風(fēng)險的強(qiáng)調(diào)，決策層并不打算將其無限后延）將體現(xiàn)的更加顯著。

　　因此，債務(wù)到期以及財務(wù)成本上升將導(dǎo)致2014年前后信用風(fēng)險暴發(fā)的風(fēng)險顯著上升。此時就需要討論企業(yè)投資回報是否足以應(yīng)付其未來可能面臨財務(wù)成本壓力。

　　C融資成本亟待降低

　　中央近期關(guān)于“適當(dāng)擴(kuò)大社會融資總規(guī)模”用意主要在兩個層面：

　　一是從2011年以來，企業(yè)債務(wù)的償付高峰不斷被延后。其本質(zhì)就是以借新還舊的形式對既有債務(wù)展期以延后風(fēng)險。因此適當(dāng)擴(kuò)大社會融資總規(guī)模以防止債務(wù)鏈條大面積剛性斷裂有直接的必要性。

　　二是考慮量價的匹配，擴(kuò)大融資供給是降低融資成本的首要條件。

　　2009年以來的信貸擴(kuò)張導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債規(guī)模急劇放大。而另一方面，企業(yè)大量舉債用于低效率投資，導(dǎo)致回報率已經(jīng)出現(xiàn)顯著下行。

　　上市公司數(shù)據(jù)顯示，2008年以來，企業(yè)息稅前利潤和營業(yè)利潤占總資產(chǎn)的比例均出現(xiàn)了平臺式下降。

　　此外，從海外多個國家歷史上非金融企業(yè)投資回報率的波動情況看，盡管存在經(jīng)濟(jì)周期的擾動，但是絕大多數(shù)歷史經(jīng)驗顯示，投資回報率將總體呈現(xiàn)下降趨勢。尤其是在出現(xiàn)人口紅利拐點的時期，這樣的趨勢將體現(xiàn)的尤為明顯（本質(zhì)上體現(xiàn)為資本和勞動力相對價格的顯著變化）。

　　基于已經(jīng)出現(xiàn)的這種趨勢，以及可能存在的一些結(jié)構(gòu)性壓力，我們認(rèn)為實體經(jīng)濟(jì)投資回報率將在未來一段時間存在繼續(xù)下行的壓力，而這可能導(dǎo)致當(dāng)前的融資成本壓力在未來急劇放大，企業(yè)負(fù)擔(dān)持續(xù)放大。

　　雖然就整體而言，當(dāng)前的實體經(jīng)濟(jì)融資成本壓力并不大，并非基于“迫在眉睫”，但降低融資成本亦不容忽視。